Brokerlerin ücret almadan işlem yapmalarını sağlayan sistemin aslında maliyeti ağır ve bunu, yatırımcılar ödüyor. SHAWN TULLY
Yatırımcı Dougaktın ve BernieMadoff büyük bir ağız dalaşına tutuşurken, SEC’in (ABD Sermaye Piyasaları Kurulu) Washington’daki ofisinde iki kıdemli yetkili gelişmeleri kaygıyla izliyordu. 1991 yılında yaşanan bu olayda, Ponzi şemasının fikir babası Madoff, öncüsü olduğu yeni bir uygulamayı savunmak için oradaydı. Bu yeni uygulamanın adı, Wall Street’te kısaca PFOF olarak bilinen “payment for order flow”. (Türkçeye “emir akışı için ödeme” olarak çevrilebilecek bu finansal işlem, brokerlerin müşterilerinden gelen emirleri çeşitli kesimlere yönlendirerek, komisyonlarını bu üçüncü taraflardan almalarıdır; özellikle elektronik borsa işlemlerinde yaygın olan bir brokerlik türüdür.)
Çığır açan elektronik borsa işlem platformu Instinet’in CEO’su Doug Atkin, PFOF’un hisse alan insanlara en iyi fiyatı sunabilme misyonuyla doğrudan çatışan bir sistem olduğuna inanıyordu. Atkin, “Emir akışı için ödeme doğru değil! Yasalar buna izin vermemeli!” diye bağırıyordu. Madoff ise, PFOF’un piyasalara çok daha fazla likidite sağlayacağını iddia ederek karşılık veriyordu. Madoff, “İşi alabilmek için istediğim her şeyi yapabilmeliyim!” diye bağırdı.
O günden bu yana tam otuz yıl geçti ve PFOF yine gündemde. Çok basit bir şekilde anlatmak gerekirse, Robinhood, TD Ameritrade, E*Trade, Charles Schwab ve diğer online brokerlerin çoğu perakende yatırımcılara sıfır komisyon uyguluyor.
Brokerler, hisseleri satın alanlardan ücret tahsil etmek yerine, emirleri toplu halde piyasada işlemleri gerçekleş- tiren başkalarına satıyorlar.
PFOF’un, milenyum çağı ve Y kuşağından milyonlarca kişiyi finans piyasalarına yatırım yapan ve spekülatif girişimlerde bulunan bir müşteri kitlesine dönüştü- ren iş modelinin geliştiril- mesinde kilit rol oynadığı yaygın şekilde kabul görüyor. İşte bu yeni ortaya çıkan kitle, Reddit’in yönlendirdiği hareket GameStop, AMC ve BlackBerry gibi ölü markaları birkaç dakika içinde en tepe noktalara uçurup, yine aynı süratle birkaç gün içinde çakılmasına neden oldu.
Devasa piyasa oyuncusu Citadel Securities’in kurucu- su Ken Griffin’in “Amerikalı yatırımcılar için büyük bir kazanç” olarak adlandırdığı PFOF, yasal yetkililerin de dikkatini çekiyor. Nitekim SEC Başkan Vekili Allison Herren Lee, Şubat ayı son- larında Demokrat Senatör Elizabeth Warren’a gönderdiği yazıda, “Emir akışına erişim hakkı olan bazı firmaların bu sistemden nasıl etkilendiklerinin incelenmesini” talep etti.
Daha sonra da 2 Mart’taki SEC başkanlığıyla ilgili oturumda, en az üç senatör başkan adayı Gary Gensler’a- daha sonra SEC başkanlığı onaylandı-PFOF’un küçük yatırımcılara zarar verip vermediğini sordu.
Gensler, Demokrat Senatör Mark Warner’a şu cevabı verdi: “Müşteriler görünüşte bedava bir işlem aplikasyonu kullanıyorlar ancak perde arkasında emir akışı için yapılan ödeme var. Bunun piyasa için ne anlama geldiğini incelemeliyiz.”
PFOF Nasıl İşliyor?
PFOF’la ilgili tartışmaların gündemde önemli bir yer tutmasının nedeni kısmen, sıradan Amerikalılardan oluşan yeni bir kitlenin birdenbire, ister tasarruf için kö- şeye koyma ya da birden büyük bir kazanç elde etme amacıyla olsun, hisse senedi satın almaya başlamasından kaynaklanı- yor. Nitekim, Aralık 2019’da küçük çaplı, bireysel yatırımcıların oranı tüm varlık yatırımcıları arasında yüzde 13’lük bir paya sahipti; bir yıl sonra bu rakam yüzde 22,8’e yükseldi. Arada geçen 12 ayda toplam alış ve satış hacmini yüzde 55 ora- nında artıran etken de işte bu kitlesel güç.
Son beş yıldır Instinet’in CEO’su olan Atkin, 20 yıl boyunca, elektronik işlem network’lerine ağırlık vererek, borsa-
da işlem maliyetini azaltmayı misyon edindi. Kendisi şimdilerde aynı zamanda Z-Work’ün de ortak kurucusu; özel şirket- leri satın almak amacıyla kurulan Z-Work, gig ekonomisi ve finans piyasalarına yatı- rım yapmayı amaçlıyor. Yine de, hiçbir şey onu PFOF kadar sinirlendirmiyor.
Atkin bana, varlık alım satımının nasıl üç ayrı katmandan oluştuğunu anlatıyor. Birinci katman müşterilerden oluşuyor (fon yöneticileri ve bireysel müşteriler). İkincisi, brokerler: İster fonun ister bir öğretmenin yaptığı işlem olsun, tüm al sat işlemlerinin brokerin elinden geçmesi gerekiyor; Schwab ve Robinhood bireyselde uzmanlaşmış brokerler; Goldman Sachs ve UBS gibi büyük bankalar ise fon yöneticileriyle muhatap- lar. Üçüncü katman ise ikiye ayrılıyor: Borsalar ve piyasa yapıcıları.
Belli başlı varlık yöneticileri için işlem yapan brokerler, New York borsasından Arca’ya, Nasdaq’a pek çok elektronik platformda en cazip fiyatları araştırırlar. Fonlar, en iyisini bulma konusunda adeta kartal
gibi davranırlar. En düşük maliyetli borsaları ve diğer işlem platformlarını gösteren sofistike algoritmalardan yararlanırlar ve brokerlerden emirleri bu alanlara yönlen- dirmelerini isterler.
Öte yandan, insanlar Robinhood, E*Trade , TD Ameritrade gibi aplikasyonları ve daha pek çok online brokeri kullandıklarında, al ve sat emirleri doğrudan borsaya gitmez. Başlıca görevi devasa miktardaki bireysel işlem hacimlerini yönetmek olan bir başka aracıya gönderilir. Bu sözde piyasa yapıcıları da Citadel Securities, Virtu, Two Sigma ve Wolverine gibi kurumlardır. Robinhood’un sitesinde yer alan bir SEC raporunda, aplikasyonun Aralık ayında sona eren dördüncü mali çeyrekte PFOF’tan yaklaşık 190 milyon dolar elde ettiği görülüyor. CEO Vlad Tenev Kongre’de verdiği ifadede, Robinhood’un gelirinin yüzde 50’sinden fazlasını PFOF’tan elde ettiğini belirtmişti.
Atkin, piyasa yapıcıların iki şekilde kâr elde ettiğini, her iki yöntemin de küçük yatırımcıların aleyhine olduğunu söylüyor. İlki, bireysel yatırımcıların sat emirlerine ortadaki en iyi “teklif”ten daha yükseğini bulamamaları ve yine aynı şekilde, yatırımcıların satın al emirlerine de, piyasadaki en düşük fiyattan daha düşüğünü bulmakta yetersiz kalmaları. Atkin’e göre, elekt- ronik işlem platformları son yıllarda her ne kadar al-sat fiyatı arasındaki farkı önemli ölçüde daraltsa da, işlem gören hisselerin çoğunun büyük farklara sahip olduğunu belirtiyor. Bu marj da piyasa yapıcılarına varlık alım satımı için fiyat seçiminde tolerans sunuyor. SEC’e bağlı National Best Bid and Offer (NBBO; Ulusal En İyi Al Sat Fiyat Kotasyonu) tarafından belirlenen kurallar, piyasa yapıcıların yalnızca en iyi teklif edilen fiyatlara uymalarını talep ediyor; bu da dolayısıyla yatırımcılara cazip fırsatlar sunuyor. Piyasa yapıcıları, alıcı ve satıcıları bir araya getirmek ya da müşteri adına işlem yapmak gibi hamlelerle çok fazla sayıda kurum içi işlem gerçekleştirebiliyorlar.
Atkin, 18 Şubat’ta öğleden sonraki saatlerde Tesla his- sesi için 791,84 dolarlık bir al emri verildiği, satmak için teklif edilen fiyatın da 792,40 dolar olduğunu belirtiyor.
Bu durumda aradaki fark 56 sent. Atkin, “Diyelim ki, Harry online brokerine aplikasyon üzerinden bin adet Tesla hissesi satın alma emri veriyor ve aynı zamanda Mary de sat emri veriyor” diyor. “Broker Harry’nin al emrini piyasa yapıcısına yön- lendiriyor ve Harry de hisseyi 792,40 dolardan satın alıyor; bu rakam ortadaki en düşük “al” fiyatı. Mary’nin satış emri ise 791,84 dolardan işlem görüyor; bu da ortadaki en yüksek teklif.” Bu örnekte, broker saniyeden daha kısa bir sürede 56 sentlik bir kazanç sağlıyor.
Atkin, “Piyasa yapıcısı en iyi yasal fiyatı sunuyor ama bu en iyi olası fiyat değil” diyor. Demek istediği şu
ki, piyasa yapıcıları “işlem”i iyileştirdiklerinde ve yatırım- cıların emirlerini sunulan fiyatın daha yüksek bir değe- rinden gerçekleştirdiklerinde de para kazanıyorlar. Diyelim ki, Harry bin hisseyi 10 sent daha düşük bir fiyattan, 792,30 dolardan satın alıyor. Piyasa yapıcısı hâlâ 46 sent elde etmiş olur. Atkin şunu ekliyor: “Piyasa yapıcısının hedefi mutlaka en iyi fiyatı değil en yüksek marjı elde etmektir.”
Robinhood bu haberle ilgili herhangi bir yorumda bulunmadı ancak 9 Şubat’taki blog yazısında Tenev PFOF’u savundu: “İnsanlar artık yalnızca alım satım komis- yonlarından kaçınmakla kalmıyor; al sat emirlerini yerine getirmek için oluşan rekabet çoğu zaman her iki tarafı da memnun edecek fiyatlar sunulmasını sağlıyor. Bu da Robinhood’un al sat işlemlerini daha nitelikli bir şekilde gerçekleştirmesine olanak tanıyor.
Atkin, “Uygulama aslında şöyle olmalı” diyerek anlatıyor. Broker Harry’nin satın al emrini, fiyatı iyileştirmede en başarılı olacağına inandığı elektronik borsaya göndermeli. Harry’nin hisse başına 792,40 dolar ödemesi yerine borsa “marjın ortasında” yani 792,12 dolardan işlem yapabilmeli. Harry böylece hisse başına 28 sent yani 280 dolar tasarruf eder. Mary de hissesini marjın ortasında sattığında hisse başına 28 sent daha yüksek bir fiyat pıcılarının emir akışını satın almak için ikinci bir iyi bir nedene daha sahip oldukla- rına dikkat çekiyor; o da, pek çok önemli bilgi sunması: “Diyelim ki, XYZ hissesi için en cazip alış fiyatı 10 dolar, satış için de 10,15 dolarlık bir rakam söz konusu. Piyasa yapıcısı, Reddit kitlesinden XYZ için yoğun bir emir akışı geldiğini görüyor. Hissenin olası en düşük fiyat olan 10,15 dolardan satışı için adeta bir saldırı var. Yeni al emirleri geldiğinde, piyasa yapıcısı 10,30 dolardan yani daha önceki en iyi fiyat olan 10,15 dolardan 15 sent daha yüksek bir rakama satıyor; bu da marjın değerini, brokerin müşterisinin aleyhine çevirmiş oluyor.”
Reform için yol haritası
Yetkililer konuyu incelerken, bu oyun alanının daha netleşmesine yardımcı olabilecek üç değişim üzerinde duruyor- lar. Birincisi SEC’in PFOF’u yasaklaması.
İkincisi, mevcut yapı özellikle bireysel ve kurumsal işlemleri ayırarak, her ikisi için de maliyeti artırıyor. Büyük emeklilik fonları New York borsası, diğer borsa platformları ve daha başka benzer mecralarda emir verirken, online brokerler bu işi, genellikle al sat emirlerini geniş çaplı piyasaya göndermeyen piyasa yapıcılarına devrediyorlar. İki büyük havuzun birleşmesi halinde, likidite büyük oranda iyileşebilir ve al sat arasındaki marjlar da hem büyük hem de küçük yatırımcılar için daralabilir.
Buradan elde edilecek tasarruf da, Robinhood’u ve diğer bireysel brokerleri son derece düşük komisyonlar almaya ve böylece müşterileri açısından daha iyi anlaşmalar yapmaya teşvik edebilir.
Üçüncüsü, NBBO’yu yıllardır düzenleyen kurallar, halen pek çok işlemin 100 hissenin altında gerçekleştiğinden yola çıkarak güncellenmeli. Bu tür görece küçük çaplı emirler için borsalarda yer alan resmi NBBO fiyatı, aynı borsalar-
da yer alan en cazip fiyatı oluşturmuyor. Bundan dolayı, brokerler en iyi NBBO fiyatını aldıklarını söylediklerinde bu aslında her zaman bireysel yatırımcılar için en iyi fiyat anlamına gelmiyor. Yeni kurallar brokerlerin en iyi fiyatları almalarını şart koşmalı.
Ancak asıl olan şu ki, yasa koyucular şu basit soruyu sorarak, ne yapmaları gerektiğini bilebilirler: Bernie Madoff için iyi olan bir şey, yatırımcılar için de iyi olabilir mi?