Girişim sermayesinin finanse ettiği özel piyasalar son on yılda yüzlerce milyar dolarlık girişimin kurulmasını sağladı. Şimdi bu piyasalar çalkantıda ve Unicorn’lar krizde..
HABER: JESSICA MATHEWS
Seattle merkezli nakliye ağı şirketi Convoy, en iyi zamanlarında, teknoloji dünyasının saygın startup başarı öykülerinden biriydi.
İki eski Amazon çalışanı, nakliyatçıları çekici römorklarında fazladan boş alana sahip taşıyıcılarla buluşturacak ve böylece tedarik zincirlerini daha verimli hale getirecekti. Emisyonu azaltacak bir platform oluşturmak için 2015 yılında yola çıktı. Yıllar boyunca teknoloji sektörünün en önde gelen yatırımcılarından, girişimcilerinden, iklim aktivistlerinden ve borç verenlerinden biriktirdiği 1 milyar dolardan fazla özsermaye finansmanı ve borçla dolu olan Convoy, bir noktada 1.300 çalışanı işe almış ve daha fazla kişiden oluşan bir ağ kurmuştu ve ülke genelinde 400.000’den fazla kamyon.
Teknoloji sektörünün önde gelen yatırımcıları, girişimcileri, iklim aktivistleri ve kredi verenlerinden yıllar içinde topladığı 1 milyar dolardan fazla öz sermaye fonu ve borç ile Convoy, bir noktada 1.300 çalışanı işe almış ve ülke çapında 400.000’den fazla kamyondan oluşan bir ağ kurmuştu. 2022 yılına gelindiğinde Convoy, başlangıçtaki amacından farklı pek çok iş koluyla ilgilenmeye başlamıştı; hızlı ödemeler için bir fintech imkanı, dizelde indirim sağlayan bir yakıt kartı, römork kiralama hizmeti. Fortune’un incelediği bir belgeye göre, yılın sonunda Convoy’un brüt kar marjı %18 gibi hatırı sayılır bir orana ulaşmıştı. Ancak şirketi yakından bilen bir kişiye göre, yüksek mühen- dislik ve ürün ekibi maliyetleri ve Seattle’daki pahalı kira gibi ağır sabit giderler, mali durumlarını aşağı çekiyordu. Bu masraflar Convoy’un net kar elde etmesini engelledi.
Üç yıl önce bu bir sorun olmaya- bilirdi. Ama piyasa yön değiştirmişti. Geçtiğimiz Ekim ayında Convoy, özel piyasalardaki acı sıfırlamanın kurban- larından biri oldu. E Serisi turundan ve kredi limitinden gelecek 410 mil- yon dolarlık yeni nakit akışına sadece 18 ay kala Convoy, aniden neredeyse tüm elemanlarını işten çıkardı, ana işletmesini kapattı ve hemen sonra teknoloji platformunu başka bir nakliye startup’ına hediye etti. GeekWire’ın eline geçen ve çalışanlara gönderilen bir notta, CEO Dan Lewis, Convoy’un “mükemmel bir fırtınaya” yakalandığını söylüyor; nakliye piyasasındaki çöküşe “yatırım iştahını azaltan ve kâr getirmeyen geç aşama özel şirketlere akışları daraltan dramatik bir parasal daralma” eşlik etti.
Convoy’un mal varlıkları şu anda haciz altında ve kendilerine ödeme yapılmadığını söyleyen çalışanlarla dava sürüyor. The Information’a göre, şirketin yatırımcılarından bazıları; Alphabet’in büyüme yatırım kolu CapitalG, Greylock Ortakları, Y Combinator’ın büyüme aşaması fonu, Amazon’un kurucusu Jeff Bezos, Salesforce CEO’su Marc Benioff, Al Gore’un iklim fonu Generation Investment Management yatırımlarının tamamını kaybetti. Yatırımcılarının Nisan 2022 gibi yakın bir tarihte 3,8 milyar dolar değerinde olduğunu kararlaştırdığı Convoy’un artık hiçbir değeri yok.
Startup dünyası başarısızlığa alışkın: Yaklaşık 10 girişimden dokuzu kapanıyor. Ama bu başarısızlıklar nadiren kamuoyunun dikkatini çekiyor. Bu kapanmalar genelde startupların erken dönemlerinde, yöneticiler hala deneme-yanılma modundayken ya- şanıyor. Şirketler büyüdükçe ve cazip kazançlar sağladıkça, şirketlerin hızlı bir şekilde ölçeklenebilmesi için çek yazan, eli bol binlerce risk sermayesi firmasının bazılarından daha fazla sevgi görmeye başlıyor. Bu yatırım- cılar daha fazla sermaye akıttıkça başarısızlıkların sıklığı da azalıyor.
Ya da en azından eskiden öyleydi. 2022 yılının ilk çeyreğinden bu yana her şey değişti. Makroekonomik güçler startup ekosistemi zincirindeki her halkayı yeniden şekillendirdi. Bu değişiklikler şimdilerde özel pazarlar- da dalga dalga yayılıyor ve bu durum startuplar için, özellikle de Silikon Vadisi’nin en elit ve değerli sevgilileri olan 1 milyar dolardan fazla değere sahip, özel olarak finanse edilen unicornlar için bir hesaplaşmaya dönüşüyor.
Accel ve Venrock’takiler de dahil olmak üzere birçok girişim fonuna ya- tırım yapan Wellcome Trust’ın girişim sermayesi başkanı Geoff Love, “Küçük bir şirketseniz ve ürün pazarına uyum sağlayamadıysanız hadi neyse” diyor. “Ama milyarlarca dolarlık bir değerle- meye ulaştığınızda ve yüz milyonlarca sermaye topladığınızda başarısız olmak bambaşka bir durum. Bu korkunç bir şey.”
Startuplar için atmosfer inkâr edilemeyecek kadar kötü bir hal aldı. Sadece iki yıl önce kurucular, yatırımcıları aşırı talep gören finansman turlarından atıyorlardı; şimdi bazıları maaşlarını artırmakta zorlanıyor ve işlerinin düşündüklerinden çok daha değersiz olduğuyla yüzleşiyor. Halka arz piyasası 2021’e kıyasla kurudu ve birleşme ve satın alma anlaşmalarının güvence altına alınması ve kapatıl- ması zorlaştı; bu yüzden yatırımcılar bahisleri karşılığında ödüllendirilmiyor. On yılı aşkın devam eden aşırı sermaye bolluğundan sonra, aniden nakit kıtlığı başladı.
Şu ana kadar piyasada yalnızca bir avuç unicorn resmi olarak kapandı. Sağlık startup’ı Olive AI Ekimde kapandı. Tasarım startup’ı InVision, Ocakta faaliyetine son vereceğini açıkladı. Modüler inşaat şirketi Veev, Kasım ayında kapanacağını duyurdu. Tabii, 2022’de kapanan kripto borsası
FTX’in yüksek profilli, skandal niteliğindeki patlaması da vardı.
Ancak geri çekilmenin büyük bir kısmı perde arkasında sessizce gerçekleşiyor. Makroekonomik değişiklikler halka açık hisse senetlerinin hisse fiyatlarını anında etkilerken, özel piyasalarda etkilerinin görülmesi biraz zaman alıyor. Özel şirketler finansal bilgileri veya önemli iş değişikliklerini kamuya açıklamak zorunda değiller; bu nedenle dramatik yavaşlamalar her zaman görülmüyor; ta ki ani bir duyuru ya da büyük işten çıkarmaları veya tamamiyle kapanmayı duyuran bir basın raporu çıkana kadar.
Halka arz piyasalarının çoğu girişim destekli startuplara etkili bir şekilde kapandıktan yaklaşık iki yıl sonra, bunun tam etkilerini yeni yeni görmeye başladık. Girişim sermayesi ile finanse edilen işletmeler üzerine araştırmalar yürüten CB Insights’ın yönetim kurulu başkanı ve kurucu ortağı Anand Sanwal’a göre, 2022’de yeni fonlar kuruduğunda, bu şirketlerin çoğunun nakitleri bitmeden önce yaklaşık 18 ila 24 aylık bir süreleri vardı.
Bu yılın ilk yarısında kapatmaların ve satın almaların “yoğunlaşmasını” beklediğini belirterek, “Bu sürenin sonuna yaklaşıyoruz” diyor.
Her şirketteki başarısızlığın nedenleri farklı. Navlun piyasasında yaşanan durgunluk nedeniyle muazzam zorluklarla karşı karşıya kalan Convoy ile kurucusu Sam Bankman-Fried’ın birden fazla dolandırıcılık suçundan mahkum edildiği FTX arasında doğrudan bir bağlantı yok. Ancak kesin olan bir şey var: Sermaye bulmak aniden zorlaştığında, sapla saman mutlaka birbirinden ayrılır.
“UNICORN” teriminin metafordan isim hatasına dönüşmesi yakın zamanda oldu.
On yıl öncesine kadar, özel şirketler nadiren bu kadar değerli hale geliyordu. “Unicorn” terimi bu yüzden ilk kez 2013’te kullanılmaya başlandı; eğer bir özel şirket 1 milyar dolarlık bir değerleme elde edebiliyorsa, bu nadir görülen bir başarı nişanıydı. Fortune, 2015 yılında bu gelişen dev startuplarla ilgili bir kapak haberi yayınladığın- da, 1 milyar dolar kulübündekilerin sayısı yalnızca 80 civarındaydı.
CB Insights’a göre bu sayı şu anda dünya çapında 1.200’den fazla. Ve “unicorn”, daha çok mavi balinala-
ra benzeyen günümüzün bazı özel şirket başarıları için doğru isim gibi görünmüyor. Elon Musk’ın uzay şirketi SpaceX 180 milyar dolarlık, TikTok’un ana şirketi ByteDance ise 225 milyar dolarlık değerlemeleriyle övünürken, ChatGPT yaratıcısı OpenAI’ın bir sonraki finansman turunda 100 milyar dolarlık bir değerleme elde edebileceği bildiriliyor.
Peki bu unicorn patlamasına ne sebep oldu? Düşük faiz oranları, girişim sektörünü yatırımcılar için daha cazip hale getirirken diğer, daha az riskli alternatifler de daha az kazançlı hale geldi. Girişim fonlarının sınırlı ortak- larına danışmanlık yapan Cambridge Associates’in ABD risk sermayesi araştırma başkanı Theresa Hajer’e göre girişim getirileri, kamu piyasala- rının getirilerini de oldukça aşıyor ve bu da alana yeni yatırımlar çekiyor. Coatue, Fidelity ve T. Rowe Price gibi riskten korunma fonları ve yatırım fonlarını çeken startup halka arzlarının başarısı da vardı; amaçları, Uber, Snap, ve Pinterest gibi şirketlerin özel aşama destekçileri olarak halka arz öncesi büyümeden yararlanmaktı.
Bu denkleme 2020’de pandeminin neden olduğu teknoloji patlamasını ve olağanüstü 2 trilyon dolarlık teşviki de ekleyince, 2020 ve 2021 boyunca girişim sermayesinin en parlak iki yılını, ya da rekor finansman, rekor çıkışlar ve rekor değerlemelerden oluşan saçma bir çılgınlığı yaşadık. Sermaye ekosistemde serbestçe akarken, neredeyse hiç geliri olmayan, hatta bazı durumlarda hiç geliri olmayan şirketler, yatırımcılardan gelen benzeri görülmemiş talep üzerine bu dönemde milyar doların üzerinde değerlemelerle halka açılıyordu.
CB Insights’tan Sanwal, “5 milyon dolar gelir elde eden ve değeri 1 milyar dolar olarak değerlendirilen şirketler vardı” diyor ve ekliyor: “100, 200 katlarını görüyorduk.”
Ama 2022 Şubat ile 2023 sonu arasında ekonomik ortam bozuldu. Federal Reserve, temel faiz oranını ka- demeli olarak on kattan fazla artırarak %5,33’e yükseltti. Yazılım, internet ve fintech hisselerinin pandemi öncesi işlem gördükleri seviyenin çok altına düşmesiyle kamu piyasalarında sert bir düzeltme yaşandı. Ukrayna’da (ve daha yakın zamanda Orta Doğu’da) savaş çıktı. Bazı girişim sermayesi firmalarının servet kazandığı Çin ile ABD arasındaki gerilim arttı.
Mayıs 2022’de Sequoia Capital, portföy şirketlerine yaptığı bir sunum- da teknoloji endüstrisinin “kritik bir an”la karşı karşıya olduğu konusunda uyarıda bulundu. Bu, ortaklarının (her zaman doğru olmayan) bir düzeltme beklediği firmanın yıllar boyunca yayınladığı pek çok meşum uyarıdan biriydi. Ancak bu uyarı, tanınmış startup inkübatörü Y Combinator da dahil olmak üzere diğer firmalar tarafından da kısa süre içinde tekrarlandı. Sequoia ortakları, “Ne pahasına olursa olsun aşırı büyümenin ödüllendirildiği dönem hızla bitiyor” diyerek uyardı.
Özellikle artan faiz oranları girişim sermayesi faaliyetlerini engelleme eğiliminde. Faiz oranları, yatırımcıların şirketin gelecekteki nakit akışının bugünkü değerini hesaplamak için kullandıkları iskonto oranlarıyla doğrudan ilişkili ve bu da daha sonraki aşamalardaki değerlemeyi etkiliyor. Yüksek faiz oranları nedeniyle sermaye borç almak daha pahalı hale geliyor ve bu da startupların hızlı büyüme temposunu korumasını zorlaştırıyor. Sapphire Partners’ın girişim fonlarına yaptığı yatırımların lideri Beezer Clarkson bunu basitçe şöyle ifade ediyor: “Bedava para durdu.”
Artan faiz oranları, etkileri çabuk görülmese de, startup fundraising için başka bir tehdit oluşturuyor. Daha yüksek oranlar, sabit gelir veya altyapı gibi daha az riskli varlıkları, genellikle girişim sermayesi şirketlerine yatırım yapan emeklilik planları, bağışlar, hayır kurumları, aile ofisleri ve devlet servet fonları için daha çekici hale getiriyor. Sınırlı ortaklar veya LP’ler olarak adlandırılan bu destekçiler, esasen paralarıyla tüm ekosistemi finanse eden kişiler.
Tarihsel olarak araştırmalar, artan faiz oranlarının girişim sermayesine yapılan LP yatırımlarını azalttığını ve girişim fonlarına daha az para gitme- sinin de startuplara daha az para gitmesi anlamına geldiğini göstermiştir.
Tüm bunların gerçek zamanlı olarak, yıkıcı etkiler yaratarak gerçekleştiğini görüyoruz. Kamu piyasaları bocaladığında, önceki iki yılda halka açılan sevgili unicornların da değeri düştü. Ocak 2021’de halka açılan ‘şimdi al, sonra öde’ şirketi Affirm’in hisseleri, hisse başına 168 doların üzerindeki zirveden Mart 2022’nin ortasında yaklaşık 30 dolara düştü. Özel şirketler halka açık akran- larına kıyasla artık gerçekçi görünmeyen değerlemelerle baş başa kaldı; bu uyumsuzluk hisselere yönelik potansi- yel talebi ortadan kaldırdığı için halka arz piyasası 2022’de fiilen kapandı. EY’nin Küresel Halka Arz Eğilimleri Raporu’na göre, o yıl Amerika’da halka açılan şirketlerin gelirlerinde 2021’e kıyasla %95’lik bir azalma yaşandı.
Hızlı moda perakendecisi Shein, sosyal medya sitesi Reddit ve veri istihbarat şirketi Databricks de dahil olmak üzere doğru zamanı bekleyen çok sayıda şirket olmasına rağmen, o zamandan bu yana yalnızca birkaç büyüme aşamasındaki startup halka açılmayı denedi.
Çekingen olmalarının nedenleri var. Instacart, geçen Eylül halka arzından önce birkaç kez değerlemesini kırarak muazzam bir saç kesimi yap- mak zorunda kaldı. Market teslimatı startup’ının hisseleri Ocak ortası itibarıyla %30’dan fazla düştü. Şirketin şu anda yaklaşık 7 milyar dolarlık bir piyasa değeri var; bu, Instacart’ın 2021’de özel bir şirket olarak övün- düğü 39 milyar dolarlık değerlemeye göre hatırı sayılır bir düşüş.
Girişim sermayesi şirketi Altimeter Capital’in ortağı Jamin Ball, bu yılın başlarında 20VC podcast’inde yazılım şirketlerinden bahsederken “2021’de bu mega rauntlara yükselen ve özel şirketken kendilerine verilen bu değerlere muhtemelen bir daha asla erişemeyecek çok fazla şirket var” dedi. Esas mesela, diye devam etti, bunu fark ettikten sonra ne yapacağınız.
Bu esnada, aralarında Google, Meta, Microsoft, Apple ve Amazon’un da bulunduğu Büyük Teknoloji şirketleri bütçelerini sıkılaştırarak birleş- me ve satın alma anlaşmalarından çekildiler. Antitröst düzenleyicileri de rekabete aykırı buldukları satın almalarla daha agresif şekilde mücadelede etmeye başladı. Aralık ayında Adobe, Avrupa Birliği ve Birleşik Krallık’taki düzenleyicilerin tepkisiyle karşılaştık- tan sonra tasarım unicorn’u Figma’yı satın almak için yaptığı 20 milyar dolarlık dev anlaşmayı iptal etti. Bu, ABD Federal Ticaret Komisyonu’nun biyoteknoloji şirketi Illumina’nın, iki yıl önce 7,1 milyar dolara satın aldığı kanser testi startup’ı Grail’ı elden çıkarmasına yol açan mahkemeyi kazanmasından kısa bir süre sonra gerçekleşti.
Son saatlerinde alıcı arayan Convoy’un çöküşünde fon eksikliği ve kuruyan satın alma piyasası önemli rol oynadı. CEO Lewis, “Dört aydan fazla bir süre boyunca tüm uygulanabilir stratejik seçenekleri tükettik” diyordu çalışanlarına yazdığı notta. “Birleşme ve satın alma faaliyeti önemli ölçüde azaldı ve Convoy’un en … mantıklı stratejik alıcıları da navlun piyasasının çöküşünden muzdarip.”
Piyasadaki değişim, girişim firma- larının fonlarına yaptıkları yatırımları radikal bir şekilde azaltmalarına yol açtı. Ama halka arz ve birleşme ve sa- tın alma anlaşmalarının eksikliği başka bir soruna neden oluyor: Girişim fonları parayı kendi yatırımcılarına, yani sınırlı ortaklara geri veremiyor. Böylece, LP’ler bu yüksek riskli sektörde aşırı risk altında kalıyor ve dolayısıyla yeni para yatırma konusunda isteksiz oluyor ya da yeni fonlara yatırım yapacak likit sermayeye sahip olamıyor. Bu da startup sermayesi zincirindeki başka bir halkayı kırıyor.
Sapphire’den Clarkson, “Tanıdığım her LP şu anda bu hesapları yapıyor” diyor ve LP’lerin, girişim şirketlerinin yatırım yapmak için çağırdığı nakdin, startup çıkışlarından elde ettikleri dağıtımları geride bırakıp bırakmaya- cağını ve girişim sermayesi ekosisteminde geçici olarak ne kadar paralarının hapsolduğunu hesapladıklarını söylüyor. Ve ekliyor: “Rasyonel insan davranışı, paranızı en çok güvendiğiniz yöneticilere odaklamak.”
Bu yeni gerçekler, yeni girişim firmalarının ve yöneticilerinin şu anda kendi fonlarını bulmasını bir hayli zorlaştırıyor. (PitchBook verilerine göre geçen yıl, ilk kez fon toplamaya çalışmak için son 10 yılın en kötü zamanıydı.) Bu durum, son birkaç yılda mega fonlar toplayan milyar dolarlık firmalardan bazılarının fon toplama çabaları üzerinde de baskı yaratıyor. Bazı münferit durumlarda, girişim firmaları kapanıyor veya yeni fon sağlamamaya karar veriyor. Boston merkezli 74 kişilik bir firma olan OpenView, Aralık ayında faaliyetlerini durdurmaya başladı. TechCrunch’a göre, hard-tech fonu Countdown Capital Ocak ayında yatırımcılara kapanacağını söyledi.
Clarkson, “Genel olarak işin inşa edilmesi ve çıkışların meydana gelmesi zaman alıyor, ama coşku çok hızlı yaşanabilir ve gerileme, yani vananın kapanması da çok hızlı bir şekilde gerçekleşebilir” diyor.
Bu ortamda kim başarılı, kim başarısız olacak? Pek çok yatırımcının kenarda durup bir şirketin değerinden veya hayatta kalıp kalmayacağından emin olana kadar beklemesinin nedeni bu soru.
Erken aşamadaki girişim şirketi Venrock’un başında bulunan Bryan Roberts, Ocak ayında 650 milyon dolarlık bir fon kapattı; bu, geçtiğimiz on yılda topladığı 450 milyon dolarlık
üç fondan daha büyük. Bu tamamen yükselişe yönelik bir hareket değil; sonraki turlarda şirketlerini destek- lemeye istekli daha az yatırımcının bulunacağına ve Venrock’un desteklemek istediklerine daha fazla para yatırmak zorunda kalacağına olan inancını yansıtıyor.
“Gezegendeki her yatırımcının inanmadığı bazı şirketler olacak ve bunları ya kapatacak ya da çok cüzi fiyatlara satmaya çalışacak” diyor. “Bazıları da ‘Hayır, bence bu şirket de- ğerli. Bu şirkete vizyonunu gerçekleştirmesi için bir şans vererek ilave bir sermaye riski alacağım ve itibarımı, fonumun ve şirketimin performansını riske atacağım’ diyecek.”
Roberts, Venrock’un destekleyeceği startup’lara karar verirken, yöneticilere ve bu yöneticilerin piyasada farklı bir şey yapıp yapmadıklarına odaklanacağını söylüyor.
Şirketler faaliyetlerinde ilerleyince yatırım yapan büyüme yatırımcıları, rakamlar ve finansal bilgiler ile şirket- lerin maliyetlerini kontrol edip kârlı hale gelip gelemeyecekleri hakkında daha fazla düşünüyor.
Al Gore’s Generation fonunda büyüme aşamasındaki özel yatırımlara liderlik eden Lila Preston, Fortune’a yazdığı e-postada “Maliyet tabanlarını daha yavaş pazar büyümesine uyum sağlayacak şekilde sıfırlayabi- len şirketler ile bunu yapamayanlar arasında bir yol ayrımı görüyoruz” dedi. “Bunun nedeni, kârlılığa ulaş- mak için gereken ölçeği ve bu ölçeğe ulaşmak için gereken finansmanı etkileyen iş modeline dayanıyor.”
Veriler, yapay zeka sektöründeki startup’ların şu anda fon alma konusunda en iyi şansa sahip olduğunu ve en yüksek değerlemeleri güven- ce altına aldığını gösteriyor. CB Insights’a göre, yapay zeka şirketleri için ortalama B Serisi değerlemesi, yapay zeka dışı anlaşmalardan %59 daha yüksek ve başlangıç aşamasındaki yapay zeka şirketleri için ortalama değerlemeler %21 daha yüksek. Ancak bazı yatırımcılar ve sınırlı ortaklar, yapay zeka konusunda gereğinden fazla heyecan olabileceğini düşünüyor. Clarkson, “Girişimcilik heyecan döngüsünü seven bir sektör… Her zaman yeni şeyler olacak ve bu sefer de buymuş gibi görünüyor,” diyor.
Cambridge Associates’ten Hajer’e göre, “görev açısından kritik” bir şey (siber güvenlik gibi işletmelerin gözden çıkaramayacağı araçlar ve teknolojiler gibi) geliştiren şirketlerin daha dirençli olma şansı yüksek.
Teknoloji endüstrisi her zaman iyimserleri cezbetmiştir. Bu özellik, yüksek büyüme ve başarısızlık oranla- rının yüksek olduğu bu dünyada şirket kurmak için çoğu zaman elzem. Ancak 2024’ü atlatmak için en iyi konumda olanlar, ihtiyatlı davranıp sadece birkaç yıl önce pek çok kurucuyu kağıt üzerinde zengin yapan özel teknoloji hisselerindeki artışlara kapılmayanlar, yani işe alma kararları ve üstlendikleri parıltılı yüksek riskli projelerin sayısı konusunda disiplinli kalan kurucular olabilir.
En son değeri 2022’de yaklaşık 9,6 milyar dolar olan İK teknoloji hizmetleri platformu Gusto’nun kurucu ortağı ve CEO’su Josh Reeves, “Hayran olduğum veya saygı duyduğum şirketler bu döngüden pek etkilenmiyor” diyor. “Her zaman iyi bir iş kurmak istemelisiniz. Her zaman iyi bir birim ekonomiye sahip olmak istemelisiniz.”
Şunları ekliyor: “Önemli olan şey, kontrolünüzde olana odaklanmak. Ve bu döngüye göre değişmiyor.”